民工调研第2期：中信保诚基金江峰

调研时间：2023年2月24日

(资料图片仅供参考)

基金经理：中信保诚基金基金经理 江峰

调研方式：线上路演

一、基金经理介绍

江峰先生，基金经理，管理学博士，CFA。曾任职于中信证券股份有限公司，历任投资银行部高级副总裁、股票资本市场部总监。2017年3月加入中信保诚基金管理有限公司，担任高级投资经理。现任信诚多策略灵活配置混合型证券投资基金（LOF）基金经理。

1、行业背景

上海财经大学本硕博，2006年加入中信证券投行部，2012年-2016年期间从事定增投资相关；2017年加入中信保诚，至2019年期间管理专户产品，2020年起管理公募产品。

2、投资能力圈

擅长消费、医药行业，偏好成长性行业。由于自身的一级、一级半市场从业背景，对中小企业的成长有更深刻的理解，擅长从中小市值公司中发现投资机会。

3. 投资理念

认同霍华德･马克斯理论，核心思想是逆向思考并逆向投资，核心理念是买的好，基金经理对其进行吸收并融合了定量分析，以一个可以操作的稳妥框架（Double Quality：主动选股+仓位管理策略相结合），实现较高“收益/风险”比的低波动投资策略。

4、投资风格

希望通过对市场系统的梳理，通过多种策略给这个基金贡献净值。比如在投资过程中，会适当做一些行业上的重点配置，同时也会适当进行一些仓位管理，来实现收益，同时控制好回撤。

5、投资目标

产品组合能够带给客户较好的投资体验，净值相对平滑，尽可能降低组合波动和回撤。

二、产品组合管理

1、产品定位

注重持有人持有体验，不断进化方法论、优化组合，力求赢得长期稳定的回报。

2、资产配置与仓位管理

组合采用主动选股+适当仓位管理相结合的模式进行管理，仓位在60-80%左右的范围内进行，原则上75%左右。前十大重仓占比维持在10%左右，股票个数在100-200之间，组合整体持仓较分散。

将债券作为流动性管理工具，涉及利率债、国债逆回购等，不做信用下沉。

3、策略容量管理

组合策略可容纳10个亿左右的体量，但是基金经理考虑到策略操作过程中要保证净值尽可能平滑，会考虑在适当时间进行限购。

4、风险管理

具体个股配置上，对单一个股持仓不会很重（通常不超过1.5%比例），以防判断出现偏差时，能及时调整。

5、业绩归因

以选股为主，偏好医药与消费，认同这两个行业的长坡厚雪逻辑。同时认为，这两个行业股票多，可选择空间大，更容易挖掘机会，尤其是产品独特的小公司。后续将参加打新，希望能增厚收益。认为打新收益与市场水位有关，对未来这部分收益持乐观态度。换手率处于行业平均水平。

三、投资方法论

1、小盘股历史回溯及未来展望

2007年底至2016年底，是整个中小市值占优的周期，而从2017年到2021年1月是大市值因子的周期，从2021年2月至今是中小市值占优的周期。一般来说，风格的延续会持续相当长一段时间。

基金经理对小盘股周期比较有信心，认为“宽货币-宽信用”的格局可能会延续，且上市公司受益于大宗商品整体回落，中小市值公司业绩弹性较大，有望持续受益。

大盘成长风格主要受全球无风险利率，即美债收益率的波动而产生估值影响，更偏国际资金定价，而中小市值更偏国内资金定价。

随着A股整体发行步伐的加快，中小市值公司数量也在与日俱增，其中中小市值公司提升数量最为明显，未来可投资范围将越来越大。

另外，重要报告也指出，中国式现代化，不是两极分化的现代化。可以展望未来中小市值公司的成长空间可期。

2、策略符合逆向投资原则

大市值上市公司往往覆盖研究的比较充分，而市场对中小市值公司的关注度要略低，从上市公司的公告和调研中相对容易找到超额收益。

3、投资框架

买的便宜，不断寻找有性价比的资产，对资产的安全边际看的比较重。

认可霍华德马克思的观点：最重要的是不仅是要买好的标的，更重要的是要买的时间好。一个好的标的，如果没有在合适的时机买到，要赚取超额收益也比较困难。

采用的主要是PB-ROE的投资策略，对PB估值（小盘价值的由来）看的比较重。

4、选股流程

基于公司股票库，首先筛选出400-500个市值较小的个股，进一步排除部分有瑕疵的个股，剩下300只左右再基于基金经理长期投资经验逐个分析、挑选。基金经理在行业上偏重消费板块，对新能源、半导体等板块也会关注。

分析行业特性，指导行业配置。研究个股基本面，通过自下而上精选个股，强调估值与业绩互相匹配，利用PB-ROE框架评估较高收益风险比的行业和公司，并通过了解上下游企业情况，验证盈利能力。形成股票池后，根据持续跟踪的情况进行定期调整，紧密跟踪定期报告情况，验证其景气度。

5、选股中心思想

公司的PB水平相对于历史和同行业，是否显著过高？公司的与经济周期的相关性如何，盈利能力ROE是否不断强化？公司的盈利能力及趋势与其估值水平是否相适应？

四、市场观点

最近出乎意料，产品有一定关注度，我偏跨界。博士毕业后在中信集团内部，一开始在中信做投行，后来加入中信保诚做一级半投资，也有一部分二级，20年开始担任公募基金经理，全身心投入二级投资。能力圈主要偏好消费行业，原来在一级市场做项目时跟消费有关，中信投行消费组，当时做的项目和消费医药有关，对相关企业有一定认识，对现在投资也有蛮大帮助。

投资风格希望通过多种策略，给净值增利。规模逐渐变大，对注册制新股打新也能参与，未来积极参与新股认购。在投资过程中适当做行业倾斜，但倾斜比例不会很大，还以均衡为主。做中小市值投资要适当做仓位管理，使净值更加稳定。

接下来谈谈核心投资理念和框架。巴菲特推荐过一本书，《投资最重要的事》，对我的影响挺大的，无论是一级半还是二级，我深刻领悟了逆向投资的重要性，霍华德马克斯去年正收益，我也经常关注他的动向，对他的思想也做了一些融合分析，还有A股本身特殊的因素，还是需要融合一下过往投资经验。

他的核心理念是要买得好，不仅要买好标的，更重要的是要比较好地买到。这是最核心的理解，如果说一个标的没有在一个很好的位置上买到，未来超额收益也会比较有限，甚至持仓过程中，行情波动心态也会发生变化，所以买得好非常重要。核心指标就是PB/ROE框架，相对低的市净率，作为非常重要的选股逻辑，各位投资人也都了解这个框架我也不过多展开。这里边收益风险比的度量，收益着重关注盈利能力较强、或有反转预期的公司。有的公司当下不是很出彩，但要对未来做预判，类似困境反转的逻辑，需要好好把握和分析。

从具体的投资框架上来说，我主要还是采用double Q策略，也就是双轮驱动，个股基本面和仓位适当管理结合起来，利用PB/ROE的框架把合适公司筛出来，也要有信号监测的工具，适当进行仓位管理，比如某个阶段，这类股票持有多少，当某个板块涨幅较大的时候怎么处理等。

虽然仓位是0-95，但我自己还是希望维持一定仓位，我的仓位大概在60-80左右，原则上在75左右，有机会会增加或减少一些。

接下来谈谈小盘股，大部分持有人关注我是因为从原来大市值股票慢慢转到小市值股票的投资风格上来，目前说小盘股相对比较流行，我个人觉得目前中小市值的催化因素主要是风格因素，这是最主要的，A股历史上长期看还是以中小市值占优的风格体系，07-16年主要是中小市值占优的，15年下跌后，17-21年是大股票相对占优，一般来说各路专家做过统计，我自己也做过回溯，每一轮风格都会持有相当长一段时间，目前还没结束，还在中小市值占优的时期。未来我还是会坚持这样的策略，能坚持一段时间，现在陆续有投资人进来，大家也都希望能坚持这样的策略，这样的产品市场上也不是太多，有一些去年坚持了小市值，后面也增加了大市值，我自己希望纯粹一点，操作起来也比较简单，持有人自己的目标也会比较明确，形成一个比较良性的互动。

小市值随着注册制的放开，很多人担心小市值公司不再稀缺，导致策略效益下降，我认为科创板和创业板已经实施挺久注册制了，但中小市值还是有一些机会。最主要原因我理解是挤出效应，当越来越多人采用这个策略，就不再有效了，现在大多数人还没有完全意识到，中短期不用太担心。

问答环节：

Q1：简单总结您的投资风格，标签？原来您大市值加投资集中，现在中小盘加投资分散，什么促使您转变的？

答：之前整个投资逻辑我还是倾向于价值投资，当然我现在也是价值投资，从我本性角度来说，即使在持仓大市值时，持仓也不集中，一般单个股票前十大也就两三个点，我自己本身是在上海财经大学念书，读了很多金融、公司理财方面的著作，让我感触比较深的还是组合管理，我内心不太喜欢单赛道地做产品，这跟我的理论有所出入。这是第一。

第二去年市场比较困难，我产品本身净值波动比较大，我自己也是持有人，我也有相当投入，对我来说我还是希望波动适当低一些，净值适合稳一些。整个去年持仓过程中，发现持仓股票大市值股票波动反而比小市值的波动要更大，我也在不断思考和净化。也研究了很多同行，还有我们自己的研究框架，我就开始慢慢切换，有这么一个过程。现在为什么我还是比较相信小市值的未来，最主要的原因还是金融学理论告诉我，FAMA-FRENCH三因子模型，93年是比较重要的一篇文献，能够长期跑赢市场，我觉得让我有了信心。坦率地说过程是比较艰难的，一个东西从知道，到相信，再到做到，是三个阶段。第一阶段是容易的，但要相信是比较困难的，因为股票难免有波动，你如何能够坚持，是一个比较难的问题。另外确实能够实施，也是相对困难的一件事。好在经过去年一年的努力，我切换成功了。目前来看是相对有效的。

Q2：四季报不到一个亿，目前申购量起来了，小市值分散投资的策略，像某些网红产品一样，容量是有限的，您是否测算过您的容量？您是去年三季度开始做的切换，您在切换之后有没有做过业绩归因？

答：没有特别测算，但我估计，一个产品规模在10亿左右应该是可以的 ，我了解到的同行也差不多是这个容量。我自己本身也不是很希望规模做得很大，我更在乎的是净值曲线能稳定，适当时候我也会做一些限购。再往上能弄多少，坦率说我不是特别清楚，毕竟这种产品不多，没有足够样本让我测算。我感觉最主要还是FAMA-FRENCH三因子模型起了作用，它的模型国内外都做了很多回测，发现确实有效。我在万德里也做过，确实长期还是不错的，这也是让我坚定走这条路的原因。规模我边走边看，但一定体量我会控制它的。我不希望在很热的时候有大量的申购，导致大家收益不理想，这也不是我愿意看到的。

业绩归因，内部在做，暂时我没拿到。但我自己感觉最主要的还是在选股方面，特别是选板块方面是比较重要的，虽然是小市值，但各个行业都有，表现也不太一样，我回测下来感觉消费行业，可能群众基础也比较好，包括经济复苏的催化，消费医药方面的小市场表现不错。交易方面适当吧，我的换手也不是很高。当一个板块非常热的时候，要做适当的兑现。我也跟同行对标过，今年蛮多人做得还是比我好，我还有比较大的改进空间。

Q3：今年消费医药怎么看？

答：我比较看好，比较偏爱。最主要的逻辑，消费板块和医药板块的股票非常多，大几百个。里面蛮容易找到机会的。很多人有误区，觉得股票太多的时候投资很难，实际上如果我们画定一个框架，股票多反而是好事，可能会分散一些活跃的资金。但可选的余地多了，你可以以比较合理的价格买到更合理的产品、更心仪的股票，尤其是偏小市值的消费医药公司，如果产品确实比较独特，其实时间长了大概率会受到投资者青睐的。我在投资过程中已经非常深刻感受到了，不担心，在比较沉寂的时候布局，将来被人发现，价值得到体现的时候，我个人的成就感就会得到满足。

这两个行业是长坡厚雪的行业，本身具有长期投资价值的行业，特别是我以前做投行的时候，一些消费类的公司在上市前可能很平常，看不出什么亮点，但一旦上市后，广告效用有比较强的复利效应，银行借款、广告等，对公司有比较强的影响力，普通的公司，上市后都会做得比较好，这是我偏好消费行业最主要的原因。

Q4：一级半投资对二级有啥帮助？

答：帮助挺大的，我以前在投行做项目的时候在资本市场部发项目。当一个企业通过监管机构审批后，发行阶段要把股票卖给投资人，我印象比较深的是，在定增销售过程中，我当时负责的一些公司都是中小市值公司，我在跟投资人交流的时候，从卖方角度观察出不一样的对中小市值公司的偏好，这也是让我自己坚定中小市值投资的信心的主要原因。我发现那时候13-14年确实是感受到大家对这种类型公司的偏爱。我那时候也跟当时的一些上海几家基金公司成立了定增基金，我在中信证券，相当于投顾角色，和基金一起发掘投资机会。我当时自己做了个全市场的回溯，总结出非常让人惊讶的模式，就是分散化地投中小市值的定增，最后发现组合表现非常好。这是我今天反过来看，我意识到中小市值股票投资非常好。很多投资经理总是担心中小市值公司将来无人问津，但你从另外一个角度讲，这些中小市值公司企业管理层，也希望把公司做大做强，充分利用上市公司的品种效应，以及并购重组的能力，或多或少也会让企业去不断进步。举例，我当时关注一个牙刷的上市公司，做一次性牙刷，业务比较稳定，突然有一天它并购了一家化妆品企业，质地怎么样另外再说，至少说它是有进步动力的。我的优势是我比较容易发掘出此类机会。

Q5：小盘股这么多，怎么选 ？

答：更多地我是主观筛选，基金公司都有股票库，我也是在我们公司的股票库里筛选，首先重点关注四五百家公司，报告我都比较认真地看，蛮有意思的，这些公司业务相对简单，看起来也比较快，很多公司同一行业同质性比较强，主要还是看定期报告，比如年报半年报蛮重要的，管理层讨论分析这一章，是年报精华，我更多关注这一块。其实在某种程度上是公司的过程业务竞争力的提炼，以及过程业绩回顾以及未来市场经营展望。这块蛮重要的，通过考察这方面的内容，蛮容易寻找到比较好的公司的，有些公司说实在的写得很单薄，也不认真，格式排版都有问题，这样的公司一下就PASS掉了，有的公司写得非常规范，感觉非常认真的一家企业。这些都要管理层签字的，严肃性应该是比较好的。

量化的手段也有，主要还是通过一些指标，比如低估值、可能在这个过程中还有一些关于股价方面的，是否适当布局。一般来说我还是逢低买入，这个我一般就用一些简单的量化数据。

我主要还是通过人工筛选。

Q6：地域偏好？

答：没有，只要是好企业，估值合理或偏低，我都愿意去投。投资相对比较分散，抗风险能力会比较强。

Q7：个股数量？单边换手？

答：年报会披露，比较多，100多个。100个出头。一般不到200。我自己是选出了大概300多个跟踪的，具体投资的一百多个。重点持仓一个点左右，也有零点几的。也是主观判断，觉得还要观察一下，先给比较低的权重，过后再增加。或者从大一点的卖到不到一个点。

换手是一个市场平均换手。

Q8：债券参与不？

答：20%多是现金管理，70%多股票仓位。债券我不主动去做信用下沉式的投资，主要还是流动性管理，逆回购，国债，国开债，利率债，相对简单一点，仓位管理的需要，有时候要提到多一点的水平比如80%以上的水平，固收比例就会比较低一些，这个事情我每天都在做，不会让资金闲置。

Q9：规模？

答：不方便说，目前陆续有资金过来。

Q10：问：未来打新增厚怎么看？

答：去年我看了打新收益相对前年是有所下降的，我也做过历史统计，最主要和市场水位有关系，如果指数点位相对比较高，打新收益还是可以的。当然随着网下打新越来越多，打新收益可能会下来。之前规模不大，注册制打新都没参与，两边都要6000万底仓的市值，市值也不够，我也没有特别集中地集中到某一个市场去，这样更从容一点。如果规模大了，具备打新资格了，相信这一块还是比较可观的收益。

纪要整理：李加路

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