每经热评丨晶合集成57.8亿收购股权 有为股东对赌买单之嫌

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在融资近100亿元，于科创板挂牌尚不满4个月的时候，晶合集成（SH688249，股价19.29元，市值387亿元）正在筹划一项高额资本支出。8月7日，公司召开的董事会和监事会会议审议通过了《关于收购新晶集成少数股东股权方案的议案》，公司拟使用自有及自筹资金57.8亿元向北京诚通、建航晶合、农银金融等5家机构购买其持有的新晶集成合计40.78%的股权。本次交易完成后，公司将持有新晶集成92.80%的股权。

时间回到2021年。当年8月24日，晶合集成出资40亿元设立子公司新晶集成，作为公司二厂项目的运营主体；12月30日，晶合集成及新晶集成与包括上述外部投资者在内的8家机构签订了《增资协议》，约定外部投资者拟以货币方式合计出资60亿元认购新晶集成新增注册资本，总计持股比例为47.98%，晶合集成持有另外52.02%的股权，新晶集成仍是晶合集成的并表子公司。

和其他所有风险投资一样，新晶集成的融资带有对赌条款，不过出具对赌承诺的不是晶合集成，而是公司控股股东合肥建投。在签订上述增资协议同日，合肥建投、新晶集成与北京诚通、东方资管、建航晶合、农银金融4家投资方签订《补充协议》，约定交割日后1.5年起至满3年止，若其所持新晶集成股权未能转换为上市公司股票，合肥建投有权自行或指定第三方发出收购通知，以现金受让外部投资者持有新晶集成的全部股权。若以协议签署日为“交割日”，合肥建投上述承诺兑现日期在2023年6月底~2024年底；若以工商登记变更日期为“交割日”，则时间会再延长约5个月。

晶合集成上市后，投资者的股份未能转换成上市公司股票，合肥建投需要履行承诺。笔者粗略计算，上述定价57.8亿元的股份，对应投资者的成本为51亿元，以新晶集成股东工商登记变更日期（2021年6月）为准，2年时间累计回报率为13.3%，单利年回报只有6.67%。对风险投资机构来说，这谈不上很好的回报，但好处在于有回购条款保证，风险可控。

根据科创板上市规则，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，虽然对赌协议不必然意味着不能上市，但这可能成为重大阻碍。对此，合肥建投也作出了对应安排，不但对赌不涉及上市公司，同时还特别规定股份回购方由“合肥建投有权自行或指定晶合集成以外的第三方”执行。如今，若上市公司完成收购，从结果上看，实则是帮助合肥建投完成了绝大部分对赌承诺，且买单的正好是招股书中被刻意安排避开交易的上市公司。若这类手法被广泛应用，那上市前交易所有关对赌审核的实际意义将大打折扣。

对于此次收购，晶合集成的解释是“为了提高运营和决策管理效率，提升整体资产质量，促进长期稳定发展”，但这笔交易是否有必要，仍有更多的信息需要向市场明确，尤其是要解释清楚此次收购是不是变相为控股股东对赌买单。一是，在募集资金专款专用的情况下，如此大规模的开支是否对公司经营活动有不利影响？二是，晶合集成公告称“其他第三方收购股权可能会对新晶集成及上市公司整体运营和决策效率造成影响”，但在没有尝试寻找第三方接盘的情况下，这样的判断是否过于草率，为何合肥建投不“自行回购”？三是，收购新晶集成的定价是否独立，合肥建投当时的回购条款对定价是如何安排的，两者是否存在依附关系？

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